Разделы



Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вклады вающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны теку щим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков исполь зуется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки яв ляются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

При использовании метода капитализации, репрезентативная ве личина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасче та доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами прироста дохода.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, исполь зуются методы дисконтированных денежных потоков, которые основа ны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.

Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистема тические изменения потока доходов, которые нельзя описать какойлибо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекатель ным использование метода дисконтированных денежных потоков в ус ловиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчиво стью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компонен ты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого пред приятия.

п»ї

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения мето да дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность пред приятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития компании).

При подготовке исходных данных для оценки с помощью доход ного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:

-          темпы роста;

-          издержки, доходность;

-          требуемую величину собственного оборотного капитала;

-          величину задолженности;

-          ставку дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1.      выбор длительности прогнозного периода;

2.      выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

3.      выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготов ка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

4.      выполнение анализа расходов предприятия и подготовка про гноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой орга низации;

Дистанционное Обучение Forex - это отличная возможность для вас подготовиться к удачной работе на международном валютном рынке Forex!

5.      выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

6.      расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7.      определение соответствующей ставки дисконтирования;

8.      расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);

9.      расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, и их суммарное значение;

10. внесение заключительных поправок;

11. выполнение процедуры проверки.

п»ї

Выбор длительности прогнозного периода

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконеч ный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжитель ность периода равным 35 годам. С учетом не стабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период равный 3 годам.

Выбор вида (типа) денежного потока

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого бу дет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от це ли оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 основных вида денежных потоков:

-          бездолговой денежный поток;

-          денежный поток для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процен тов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала).

Бездолговой денежный поток = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация  Изменение чистого оборотного капитала  Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Денежный поток для собственного капитала принимает во внима ние изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженно сти. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности  Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капи тала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала собственника.

Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно ин терпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего пред приятия после вычета всех долговых обязательств, имеющихся у него на дату оценки.

Определение размера денежного потока

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, пер спектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, пла нов менеджмента, готовится прогноз в отношении следующих факторов:

-          перечень предлагаемых услуг,

-          объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги,

-          влияния инфляции на цены,

-          производственных мощностей и их расширения.

Для определения величины затрат анализируются следующие дан ные:

-          постоянные и переменные издержки, их соотношение,

-          влияние инфляции на затраты,

-          единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имев шие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся,

-          будущие ставки налогов,

-          амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия,

-          условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

Составление прогноза инвестиций

Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

-          капиталовложения с целью замены основных активов предпри ятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем,

-          чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия),

-          изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд)  в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования  это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имею щимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового де нежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

-    для денежного потока собственного капитала:

-    модель оценки капитальных активов;

-    кумулятивный подход.

-    для бездолгового денежного потока:

-    модель средневзвешенной стоимости капитала. Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования осно

ван на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оце ниваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Источник . Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Exten sion of Previous BuildUp Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций. Последовательность шагов

•         Определить очищенную от риска норму дохода.

•         Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

•         Просуммировать эти значения.

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

Определение очищенной от риска нормы дохода.


Премии за риск вложения в предприятие


Для инвестора безрисковая ставки представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облига циям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках, либо доходность ООВЗ (ВЭБ))31. Например,


Метод оценки капитальных активов ( CAPM ). Модель оценки капитальных активов ( CAPM ) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стре мится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для ак тивов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

R=R f + β*( Rm – Rf )+С,

где R   ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf   безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, про исходящими в стране);

Rm   среднерыночная ставка дохода;

RmRf   рыночная премия за вложения в рискованный инвестици онный актив;

С – страновой риск.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по сво им обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

  корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестиро вания в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:

R=Rf + β *(Rm Rf)+S1+S2+C,

где S 1  премия для малых предприятий;

S 2  премия за риск, характерный для отдельной компании;

C  страновой риск.

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бетакоэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учиты вать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

для конца периода

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода до ходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произ веден несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

-          по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание рас ходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ли квидации);

-          по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликви дацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

-          метод предполагаемой продажи – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

-          модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрог нозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента ка питализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель Гордона и метод предполагаемой продажи основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и пред полагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где Vост  остаточная стоимость бизнеса,

CFn   денежный поток доходов за последний год прогнозного пе

риода;

R   ставка дисконтирования для собственного капитала; g   долгосрочные темпы прироста.

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на ко нец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.


Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

-          текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

-          текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

где V   стоимость объекта оценки;

CF 1,2... n   доход, полученный от объекта оценки в 1й, 2й, n й год

(период);

R ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

n   количество прогнозируемых периодов (лет);

i   номер периода

Внесение заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:

-          плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

-          плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

-          минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

-          плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допуще ний, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

Метод капитализации дохода

Метод капитализации прибыли (денежного потока) является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственно сти в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается фор мулой



 


Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длитель ного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный ме тод применяется довольно редко изза значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Основные этапы применения метода

Практическое применение метода капитализации прибыли предусматривает следующие основные этапы:

1.   Выбор величины прибыли (или денежного потока), которые будут капитализированы.

2.   Расчет адекватной ставки капитализации.

3.   Определение предварительной величины стоимости.

4.   Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Выбор величины прибыли (денежного потока)

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализи рованы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

*     прибыль последнего отчетного года;

*     прибыль первого прогнозного года;

*   средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (35 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации  это дели тель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики.

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

r=Rg,

где r   ставка капитализации;

R   ставка дисконта;

g   долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле

NI ( или CF ) / r = V .

Читать далее: Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)