Разделы



Значение управляемых фьючерсных счетов

На протяжении последних лет финансовые менеджеры стали уделять больше внимания потенциальным достоинствам размещения части активов на управляемых фьючерсных счетах в целях диверсификации портфелей и защиты от инфляции. Толчком к этому послужили исследования профессора Гарвардского университета Джона Линтнера . Весной 1983 года он выступил на ежегодной конференции Федерации финансовых аналитиков в Торонто (Канада) с докладом под названием Предполагаемая роль управляемых товарно-финансовых фьючерсных счетов (и/или фондов) в портфелях акций и облигаций. В докладе обосновывалась целесообразность включения управляемых фьючерсных счетов в состав традиционного портфеля акций и облигаций. В последующие годы идеи ДжЛинтнера были подтверждены и получили дальнейшее развитие в работах других исследователей. Согласно результатам этих исследований, портфели фьючерсов характеризуются большей доходностью и более высоким риском. Однако слабая корреляция доходности фьючерсных портфелей с доходностью портфелей акций и облигаций позволяет существенно улучшить соотношение риска и доходности при размещении части активов на управляемых фьючерсных счетах. В своем докладе Дж.Л интнер , в частности, отметил:

Преимущества квалифицированно составленных портфелей из управляемых счетов или фондов настолько велики - и корреляция доходности фьючерсных портфелей с доходностью портфелей акций и облигаций настолько незначительна (иногда даже отрицательна) - что по соотношению риска и доходности расширенные портфели, сочетающие вложения в определенные группы фьючерсных счетов (или фон дов) с вложениями в акции (или акции и облигации), намного превосходят портфели, состоящие только из акций (или акций и облигаций) ... Комбинированные портфели акций (или акций и облигаций), дополненные за счет инвестиций в грамотно отобранные ... управляемые фьючерсные счета (или фонды), демонстрируют значительно меньший риск на любом уровне ожидаемой доходности по сравнению с портфелями, состоящими только из акций (или акций и облигаций).

ПОЧЕМУ ФЬЮЧЕРСНЫЕ ПОРТФЕЛИ СЛАБО КОРРЕЛИРУЮТ С ПОРТФЕЛЯМИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ?

Низкая корреляция фьючерсных фондов с портфелями акций и облигаций объясняется двумя основными причинами. Первая состоит в разнообразии фьючерсных рынков. Управляющие фьючерсными фондами ведут операции во всех секторах фьючерсных рынков, и эффективность этих операций не зависит только от динамики рынков облигаций и акций. Большинство управляющих фьючерсными фондами придерживаются тактики следования за тенденцией. В периоды подъема финансовых рынков они получают прибыль, покупая фьючерсы на процентные ставки и индексы акций, а при снижении цен на облигации и акции их потери на финансовых рынках в значительной мере компенсируются доходами от операций на товарных и валютных рынках, которые в такие периоды обычно повышаются. Диверсификация обеспечивается автоматически за счет ведения операций в четырех различных секторах, как правило, имеющих отрицательную корреляцию.

п»ї

Вторая причина заключается в возможности игры на понижение. Ни на одном из рынков управляющие фьючерсными фондами не привязаны к длинным позициям. Продавая финансовые фьючерсы, они могут заработать на падении рынков облигаций и акций. В такой ситуации можно открыть короткие позиции на финансовых рынках и длинные - на товарных. Таким образом, даже в условиях спада на финансовых рынках управляющие фьючерсными фондами могут действовать вполне успешно, особенно если этот спад вызван инфляцией. Именно такие периоды наиболее неблагоприятны для управляющих традиционными портфелями акций и облигаций.

Исследования покойного д-ра Линтнера и его последователей основываются на результатах деятельности советников по товарной торговле ( Commodity Trading Advisors ) и взаимных фьючерсных фондов открытого типа, которые контролирует и публикует организация Managed Account Reports (5513 Twin Knolls Road , Columbia , MD 21045). Эти исследования упоминаются здесь для того, чтобы привлечь внимание читателя к работе, ведущейся в данном направлении, и в надежде, что преимущества межрыночной торговли, которая пока чаще практикуется на фьючерсных рынках, наконец оценят и будут использовать более широкие массы инвесторов.

А теперь сузим рамки исследования и сконцентрируемся на одной части фьючерсного портфеля - традиционных товарных рынках. На протяжении всей книги неоднократно подчеркивалась важность этой группы как средства защиты от инфляц ии и ее тесная взаимосвязь с другими тремя секторами: валютами, облигациями и акциями. С появлением индекса фьючерсных цен CRB и фьючерсов на него стало возможным использовать в межрыночных сравнениях единый товарный индекс. Наличие индекса, представляющего все товарные рынки, позволило рассматривать товарные рынки как единое целое, а не совокупность мелких разрозненных частей. Серьезная работа в области межрыночного анализа (установившая связь между товарными и финансовыми рынками) началась с введением фьючерсного контракта на индекс CRB в 1986 году. С тех пор внимание к ежедневной динамике индекса неуклонно растет.

Биржа Forex разрешает каждому желающему получать прибыль на колебаниях валютных курсов всевозможных мировых валют законно, круглые сутки, не выходя из квартиры и даже не имея специального образования!

Ниже мы затронем еще один аспект использования индекса CRB и попытаемся установить, можно ли рассматривать его компоненты как самостоятельный класс активов и если так, то целесообразно ли распространение метода корзины, практикуемого в товарной торговле, на более традиционные области инвестиций. При этом будут использованы данные, собранные фирмой Powers Research Associates , L . P . (30 Montgomery Street , Jersey City , NJ 07306) и опубликованные Нью-йоркской фьючерсной биржей в работе Товарные фьючерсы как класс активов (январь, 1990).

п»ї

ТОВАРНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ КАК КААСС АКТИВОВ

В этой работе сначала сравнивается доходность четырех категорий финансовых инструментов (государственных облигаций, корпоративных облигаций, американских акций и индекса CRB ) с 1961 по 1988 год включительно. Американские акции представлены индексом S & P 500, а корпоративные облигации - индексом Salomon Brothers для долгосрочных корпоративных облигаций высшей категории. Для государственных облигаций взят примерный срок обращения в 20 лет. Товарная часть представлена доходностью индекса CRB плюс 90% доходности казначейских векселей (поскольку фьючерсная позиция по индексу CRB требует лишь 10%-ной маржи). Некоторые из полученных результатов сведены в таблицу 12.1.

За весь тридцатилетний период наивысшую доходность продемонстрировали американские акции (1428,41), а индекс CRB занял второе место (1175,26). Дважды, в 1965—88 и в 1970—88 годах индекс CRB показывал лучшие результаты (соответственно 974,70 и 787,97), в то время как акциям доставалось второе место (соответственно 766,78 и 650,69). Следует отметить, что эти два периода включают семидесятые годы, когда усиление инфляции способствовало бурному росту товарных цен. За 14 лет, начиная с 1975 года, акции вернули себе первое место (555,69), вторыми стали корпоративные облигации (338,23), а индекс CRB опустился на третье место (336,47). С 1980 года максимальная доходность была у корпоративных облигаций (300,58), а акции и государственные облигации имели примерно равные показатели и поделили второе место. Индекс CRB , как следствие низкого уровня инфляции в восьмидесятых годах, оказался последним. В заключительный период, с 1985 по 1988 год, акции вновь вернулись на лидирующие позиции, а облигации стали вторыми. Худшие результаты за последние четыре года показали товарные рынки.

Очевидно, что в восьмидесятые годы оптимальным объектом для инвестиций являлись финансовые активы (облигации и акции), однако в течение всех тридцати лет товарные рынки были значительно сильнее рынка облигаций, а за последние 20 и 25 лет продемонстрировали самые высокие показатели из всех трех классов. Постоянная смена лидеров свидетельствует о том, что у каждого класса активов есть свой звездный час и что не следует ограничиваться сравнением относительной силы этих трех секторов на слишком коротких временных интервалах .

КАКОВА СТЕПЕНЬ РИСКА?

Суммарный доход - это лишь одна сторона медали. Необходимо также учитывать степень риска. Как показывают исследования, рост доходности обычно сопряжен с более высоким риском. За рассматриваемый тридцатилетний период среднее стандартное отклонение доходности рынка акций составило 3,93 - самое высокое значение среди всех классов активов. (Стандартное отклонение - мера вариации портфеля, показывающая уровень риска. Чем выше стандартное отклонение, тем выше риск.) Второе место занял индекс CRB со значением 2,83- Государственные и корпоративные облигации продемонстрировали наименьшую относительную степень риска: их стандартное отклонение составило соответственно 2,44 и 2,42. Как это ни парадоксально, оказалось, что портфели акций, включенных в индекс S & P 500, обладают более высоким риском, чем безрычаговый портфель товаров, составляющих индекс CRB .

Другие данные, приведенные в цитируемом исследовании, доказывают потенциальную роль товарных рынков как эффективного инструмента диверсификации и защиты от инфляции. На протяжении всех 30 лет была отмечена отрицательная корреляция индекса CRB с государственными и корпоративными облигациями: соответственно -0,1237 и -0,1206, а также незначительная положительная корреля -

ция (0,0156) с индексом S & P 500. Слабая отрицательная корреляция с облигациями и близкая к нулю положительная корреляция с акциями - еще один довод в пользу того, что товарные рынки являются превосходным средством диверсификации портфельного риска.

Сравнение индекса CRB с тремя наиболее распространенными показателями инфляции - индексом потребительских цен, индексом цен производства и дефлятором ВНП - за тридцатилетний период показывает наличие сильной корреляции между товарными ценами и указанными показателями инфляции, причем корреляция во всех случаях превышала 90%. Столь сильная положительная корреляция между индексом CRB и тремя популярными показателями инфляции - еще одно подтверждение эффективности товарных рынков как средства защиты от инфляции.

СДВИГ ЭФФЕКТИВНОЙ ГРАНИЦЫ

Эффективная граница - это кривая на графике, где риск портфеля (стандартное отклонение) откладывается по горизонтальной оси, а ожидаемая доходность - по вертикальной. Эффективная граница направлена вверх и вправо, что отражает увеличение риска при росте доходности. Фирма Powers Research сначала разработала набор оптимизированных портфелей с использованием только акций и облигаций. Построение эффективной границы производилось через определение максимальной ожидаемой доходности для каждого уровня риска. После создания оптимальных портфелей с использованием только акций и облигаций, аналогичная задача была решена для портфелей, включающих товарные фьючерсы в трех разных пропорциях. В результате получилось четыре портфеля: один без товаров и еще три с содержанием 10%, 20% и 30% товарных активов. Рисунок 12.11 демонстрирует результаты включения в портфель товаров в указанных соотношениях.

На рисунке 12.11 показаны четыре кривые. Крайняя правая - это эффективная граница для портфеля, состоящего только из акций и облигаций. Вторая справа соответствует портфелю, в котором доля индекса CRB составляет 10%. Третья кривая представляет эффективную границу для портфеля с 20% товарных активов, а крайняя левая - для портфеля, в котором доля индекса CRB равна 30%. Из рисунка видно, что при увеличении доли товарных активов эффективная граница сдвигается вверх и влево, то есть добавление товарной корзины к активам портфеля снижает риск для данного уровня доходности. В докладе также содержатся статистические данные об изменениях показателя доходность/риск при включении в портфель из акций и облигаций товарных активов. Цитируем страницу 8 доклада:

Добавление товарных фьючерсов к портфелю во всех случаях приводит к увеличе нию показателя доходность/риск, то есть снижает риск и повышает доходность. Этот показатель возрастает по мере роста доли товарных фьючерсов по сравнению с другими активами ... чем большее место в вашем портфеле занимают товарные фью черсы (до 30%), тем больше ваши доходы.

РЕЗЮМЕ

В этой главе мы использовали анализ коэффициентов для более наглядного изучения зависимости между товарными рынками (индекс CRB ) и рынками облигаций и акций. Анализ коэффициентов - эффективный технический инструмент, способствующий своевременному выявлению смены тенденций во взаимосвязях между данными рынками. Непосредственно к кривым коэффициента можно применять анализ линий тренда. Рост коэффициента CRB /облигации говорит о том, что товары предпочтительнее облигаций как объект для покупки. Падение коэффициента CRB /облигации требует открытия длинных позиций на рынке облигаций. Рост коэффициента CRB /облигации также служит медвежьим знаком для рынка акций. А повышение товарных цен оказывает неблагоприятное воздействие как на облигации, так и на акции. Коэффициент CRB /облигации обычно опережает развороты коэффициента CRB / S & P 500 и может использоваться как опережающий индикатор рынка акций.

Товары, входящие в индекс CRB , следует рассматривать как самостоятельный класс активов наряду с облигациями и акциями. Благодаря отрицательной корреляции товарных рынков с рынком облигаций и слабой корреляции с рынком акций, безрычаговый товарный портфель (в котором 10% занимают товарные фьючерсы и 90% казначейские векселя) может использоваться для диверсификации портфеля акций и облигаций. Риски, связанные с операциями на товарных рынках, являются результатом низкой маржи (около 10%) и возникающего вследствие этого большого рычага. Реальной альтернативой для управляющего портфелем может быть консервативный (безрычаговый ) подход, позволяющий существенно снизить фьючерсные риски за счет размещения 90% неиспользуемых сре дств в к азначейских векселях. Сильная корреляция индекса CRB с распространенными индикаторами инфляции доказывает эффективность товаров как средства защиты от инфляции. Фьючерсные рынки, охватывающие товары, валюты, облигации и индексы акций, обеспечивают неограниченные возможности для размещения активов. Поскольку их доходность слабо коррелирует с доходностью рынков облигаций и акций, профессионально управляемые фьючерсные фонды являются полноценным инструментом диверсификации для управляющих портфелями. Существует два подхода к использованию фьючерсных рынков. Первый - это использование профессионально управляемых фьючерсных счетов, средства с которых инвестируются во все четыре сектора фьючерсных рынков: товары, валюты, облигации и индексы акций. В этом смысле портфель фьючерсов можно рассматривать как самостоятельную единицу (при этом товары являются лишь одной из его составляющих). При втором подходе товарная составляющая фьючерсных рынков рассматривается как отдельный класс активов, и в торговле используется метод корзины из 21 вида товаров, включенных в индекс CRB .

Читать далее: Межрыночный анализ и экономический цикл